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1、经济疲软的主要原因在于地产政策在该出现的时点中断了，全面波及到其他行业的信心以及需求的缺失。
再加上一个低估值，所以回过头来看，今年上半年是一个主题震荡市。
2、我们的配置方面就是顺应市场。
一是跟经济相关的股票，现在都在估值低位，风险是比较小的，这一块的仓位配置大概占三成左右。
其次，现在是一个典型被低估的主题震荡市，符合目前市场风格的股票配置，像过去几个月的AI支线，包括机器人、自动驾驶，最近表现都非常好；另外一个主题中特估，还有最近的小支线像高温超导，这部分的仓位大概是20多个点。
剩下三分之一的仓位是自下而上，在没有贝塔的行业中寻找阿尔法。
3、其实长线的牛股基本都是这样，行业下滑，我不下滑，行业不增长，我小增长，行业小增长，我大增长。而且，这是一个长期来看，越来越重要的工作。
4、未来，当不增长的行业逐渐变多时，我们的选股逻辑主要是弱化贝塔以及强化阿尔法。
5、高温超导应用现在处于推广阶段，但这确实是一个更新的方向，中国也是全球少数几个在做的国家之一，而且处于全球领先的位置，所以我们在这一块下了一点筹码
以上是聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙在2023年年中策略会上做的最新分享。
在正式进入交流前，刘晓龙按照以往的惯例，给自己打分。
60多分，是他对自己上半年的评价，他认为今年上半年的总体表现略好于去年，但也仅是过了及格线。
究其原因，刘晓龙认为上半年做的不好的地方，主要是对房地产政策的错判，而这也直接影响到聚鸣投资对整个经济的判断。
刘晓龙认为今年总体是一个平衡震荡的市场。
并且，他还指出对于下半年或者三季度影响比较大的是政策变量，一个是政策，一个是美国降息的周期。
刘晓龙拥有16年投研经历，2007-2017年就职于广发基金，曾任广发基金权益投资总监。
刘晓龙管理产品聚鸣积极成长自2017年12月28日成立以来，截至最新净值日期2023年7月7日，累计收益**%，今年以来收益为**%。
交流中，刘晓龙依然保持一贯率真的态度，当被问今年获取超额收益是不是比往年难时，他说，结构性机会一直都有，赚不到钱是因为自己做得不好或者本事不够好，不能怪这个市场。
除了以外，刘晓龙还对AI、医药、港股等热门的板块进行了详细的分析解读。
其中，他分享了聚鸣投资挖掘出的一个细分领域——高温超导，目前的行业阶段可能比今年年初时的AI主题更早，极具投资价值。
以下是本次策略会的主要内容，分享给大家。
经历了3月份的调整，对组合有了正面的拉动效应
按照惯例，给自己上半年的表现打个分。
去年上半年，当时我给自己打60分，下半年70、80分，综合起来大概70分。
今年上半年的表现感觉比去年上半年略好一些。
今年上半年做的不好的地方，在于错判了整个房地产政策，因为这影响到我们对整个经济的判断。
在去年年底，我们预期今年的组合是一个好的流动性加经济复苏加低估值，正常情况下，市场应该是一个小牛市。
但实际组合是好的流动性加经济疲软。
经济疲软的主要原因在于地产政策在该出现的时点中断了，全面波及到其他行业的信心以及需求的缺失。
再加上一个低估值，所以回过头来看，今年上半年是一个主题震荡市。
今年，和经济关联度高的板块表现都不好，不管是白酒还是化工、机械、互联网等等。
反之，跟经济相关度很低，并且处于星辰大海阶段的板块表现相对比较好。无论AI，还是中特估，主题特性是高于基本面特性的。
所以，在错判了房地产的情况下，我们的整个组合在经济中的风险暴露过高。
年初，我们配置了相当比例的互联网、港股以及家电家居。
除了家电行业，由于本身数据超预期，今年是上涨的，其他配置基本都处于停牌或者下跌。
3月份，我们纳入了几个研究员，专门成立一个7人的研究小组，系统性的研究AI。
总体上，我们这几位基金经理，或多或少都配置了这个板块，我自己从3月底4月初以来，一直维持20个点左右的配置。
3月份，做了这样的调整后，对组合有了一定的正面拉动效应。
今年到现在为止，有一个点左右的正收益，跑赢创业板多一点，跑赢沪深300相对较少。
影响下半年的变量：政策变化和美国降息周期
无论是房价也好，猪价也好，国内都有点通缩的意思。
在这种情况下，两个重要变量，第一是政策，第二是美国的降息周期。
对于下半年或者三季度影响比较大的是政策变量。
因为五六月份之后，不管是房价还是其他方面的微观经济表现，尤其在消费端是有加速向下的趋势。
如果没有政策的刺激，维持现在这样一个主题震荡的概率是比较高的，因为整个限制条件没有发生大变化。
但是，如果有正向组合拳式的政策，就有可能出现去年10月底到12月预期先行的情况，整个与经济相关的股票会出现一个比较快速的反弹，这是下半年的一个关键因素。
顺应市场，资产配置主要在三个方向
我们的配置方面就是顺应市场。
上半年，跟经济相关的股票，现在都在估值低位，风险是比较小的。
虽然整个经济趋势还在往下，但是一旦有政策预期发生变化，不管它本身对于经济拉动如何，股票一定会先涨一波，这一块的仓位配置大概占三成左右。
其次，现在是一个典型被低估的主题震荡市，符合目前市场风格的股票配置，像过去几个月的AI支线，包括机器人、自动驾驶，最近表现都非常好。
另外一个主题中特估，虽然后期也分化了，但是整体超额收益是不小的，还有最近的小支线像高温超导，这部分的仓位大概是20多个点。
剩下三分之一的仓位是自下而上，在没有贝塔的行业中寻找阿尔法。
没有贝塔的行业，像现在的地产行业，整个地产行业是往下走的。
产业链不管是家电家居也好，还是其他行业本身，没有太多贝塔，行业可能是不增长的，甚至略微下滑。
2007年，我刚入行的时候，去潍柴动力调研。
潍柴的董事长说了一句很霸气的话：“行业下滑我可以不下滑，行业不增长，我有小增长，行业小增长，我大增长。”
这么多年，潍柴确实做到了这一点。
后面看，其实长线的牛股基本都是这样，行业下滑，我不下滑，行业不增长，我小增长，行业小增长，我大增长。
人口负增长会影响很多行业模型的假设
去年人口负增长，出生人口跌破了1,000万，但是这有可能是阶段性的。
按照全球的标准，65岁以上人口超过14%，便进入中度老龄化社会，中国在2021年就已经进入了中度老龄化社会。
美国过去在19年，每年人口净增加在200万以上。
当然，长期来看，过去20年美国的出生率人口增长速率也在放缓，但是美国即使经历了疫情，也没有出现人口负增长，每年还增加大概100万左右。
一方面，美国有移民制度，过去平均有年化100万的新增移民，顶住了这一块。
另一方面，这跟以前的人口结构有密切的关系。美国整个人口的平均年龄变化是比较慢的，从2000年到2020年，人口的平均年龄增长了3岁，中国是增长了8岁多。
所以，以前的研究，大家一直照着有序增长去的，这个行业过去每年增长10%，对未来的假设可能就是8%。
这样的假设很多都是去看长期美国的增长，其次，看过去我们十几二十年。
但是，美国是一个比较特殊的国家，到现在为止，它没有出现过人口负增长。
所以，往后对于美国很多的产业假设，未必对中国的一些相关产业适合。
未来的选股逻辑：弱化贝塔和强化阿尔法
有一个名词叫赫希曼指数，是一个行业集中度数据。
我们平时讨论的CR3（指三个最大的企业占有该相关市场份额）、CR5（指五个最大的企业占有该相关市场份额）是一个绝对数据，将每一名的市占率平方以后加总到一起，这就体现出了不同行业的垄断结构以及对行业生态的影响。
中国是个产业大国，产业的深度和宽度都很大，同一时期，有很多行业增速很快。
以前我们的选股逻辑是寻找最好的行业，例如前两年的半导体、新能源等等这些板块，基本上行业增速都在30%以上，甚至更高，找到这样的行业，买这样的行业就可以了。
未来随着人口结构和经济发展阶段的变化，这样的机会越来越少。
所以，未来我们的选股逻辑变成两个。
首先，行业不增长，但行业龙头的市占率从10%到30%。
以前是行业增速有10％，龙头市占率从10%到30％，5年时间，龙头涨幅大概是6倍，而未来可能只涨3倍。
另外一种选股逻辑是，行业不增长，市占率也达到这个状态。
一旦行业进入寡头垄断拐点，就可以提价，像现在的茅台、片仔癀这些奢侈品行业，它们可以每年提价，跟上CPI或者超过CPI。
未来，当不增长的行业逐渐变多时，我们的选股逻辑主要是弱化贝塔以及强化阿尔法。
最有说服力的一个行业——啤酒行业。
2013年，中国的啤酒行业需求就已经见顶了，这么多年需求一直在下滑，从过去5000万/千升，降到现在3000多万/千升。
虽然中国人口在增长，但人口比例发生了变化，年轻人占比降低，中老年人占比升高，所以啤酒消费的比例下滑，年轻人的啤酒消费比例更高。
其次，出现了其他竞品，如预调酒，分流了一部分消费者。
因此，从2013年开始，这个行业的需求一直在下滑，这在中国是很少见的。
但在过去三四年里，这是消费中表现最好的板块了。
从2019、2020年开始，这个板块表现就非常出色。
2013年左右，行业集中度基本完成了CR5超过70%，CR3也达到了55％左右，后十年，集中度只提高了4个点，并没有提高多少。
但从2018年开始，整个行业提价开始加速。
到2013年，行业就不增长了，前4名的巨头没有意识到这个行业已经成为寡头垄断的行业。
他们仍继续扩产，继续降价，抢占份额，多头营销，让利给消费者。这是一种经营的惯性，因为没有意识到自己可以提价，仍在做伤敌1000自伤800的事情。
打了几年（价格战）之后，大家发现不对，这个行业在往下走，集中度越来越高，再打下去没有意义。
所以三四年之后，龙头反应过来，开始把产品高端化，更换包装，换换口味，开始提价。
从过去10年来看，街边摊喝啤酒的价格从两三块钱涨到了五块以上，稍微好点的餐厅基本上卖10块钱一瓶。
在成本没有大变化的情况下，大家开始收敛自己的行为，适度的投费用，降低渠道利润。
到了2018年，大家开始提价，每年稳步提，把利润逐渐释放出来。
尽管行业正在下滑，但收入在增加，因为它们把过去2013-2018欠的账，以及没有跟住CPI的部分都加速补回来了。
中国是一个大国，有一个好的经济的宽度和深度，还是有许多行业有增长，有全球竞争力，以及没有什么太多增长的行业，其实龙头的优势很大，市占率很低。
以上说的两种机会都有，总体上，我们还是保持很强的信心。
问答环节
今年总体是一个平衡震荡市
问前面你提到市场流动性较好，具体体现在哪些方面？
刘晓龙流动性好，因为银行现在找不到人放贷款，实际利率越来越低。
前几天有个上市公司告诉我，有人问他们有这么多现金，为什么还要借十几个亿？他说两个点的借款利率，回头存到银行，（利率大概）是2.9%。
一来一回还能赚点钱，银行相当于做亏本买卖。
所以流动性肯定没问题。
第二点，尽管今年经济不景气，但市场热度仍然可以，也体现了流动性较好。
如果流动性不好，就类似于2018年的熊市，经济没那么差，但流动性很差。
今年总体是一个平衡震荡市。
从去年到现在，公募的中位数可是负二三个点，在正负五之内都是一个平衡市，涨一天就回来了，跌一天就下去了。
高温超导：一个处于0-1早期阶段的细分投资
以前的低温超导是液氦，负两百几十度，高温超导是液氮，负180度或者负190度，就叫高温超导，但成本会大幅下降。
液氮比矿泉水还便宜，一罐是一块或者几毛钱。
这种高温超导的材料，在2020年左右开始成熟。
因此，从今年开始，日本将其视为一个国家战略。
美国和欧洲，尤其是美国开始出现商业化公司，大笔的PE投资进入这个领域，中国也是如此，热度大幅提升。
在研究员的原创思路基础上，我们根据他的思路进行了学习，略有配置。
确实是0-1的早期阶段，比AI还要更早一些。
或者ChatGPT4出来，叫做iPhone时刻，马上进入到应用阶段了。
高温超导应用现在处于推广阶段，但这确实是一个更新的方向，中国也是全球少数几个在做的国家之一，而且处于全球领先的位置，所以我们在这一块下了一点筹码。
中老龄社会背景下，布局这几类医药公司
问在当前中度老龄化社会的环境下，比较看好哪些医疗的投资机会？
刘晓龙关于老龄化的机会最直接的肯定就是医疗。
医疗行业，尤其里面的创新药、医疗器械，在美国是被鼓励科技创新的行业。
新药出来可以卖得很贵，有一个长期高定价权来鼓励创新，从而让企业发展形成正循环，鼓励更多人去做创业型研究。
与之相反的是日本。日本把医疗行业看作一个类公用事业的行业，所以日本对仿制药的降价是比较狠的，这也间接导致了日本的大医药公司比较少。
中国的仿制药降价比日本还要狠，按照日本的路子，整个环境对于创新型医药企业没有那么友好。
一是定价没那么高，二是保护期比较短，所以这个行业有些不一样。
但是老龄化的到来，的确会让这个行业变成一个长期可增长性的行业。
数据显示，不同年龄段人的消费支出，年轻人主要是吃饭穿衣加教育，老年人最多的就是医疗。
所以围绕医疗会有很多衍生的板块：
第一类，与慢性疾病相关的药。比如癌症、心脑血管、糖尿病等等。
第二类，养老相关的一些产业。
第三类，类似于干细胞以及延缓衰老相关的细分行业。
但总体上还是自下而上的做法。
首先，老龄化的演进数据上虽然是提升的，但整体上还是一个慢变量。
其次，医药行业百花齐放。这个行业好不代表你就好，行业差也不代表你就差。
医药行业更讲究自下而上，一款厉害的药出来，可能会吃掉这个行业80%的红利。
所以，我们也布局了一些这样的公司，中国的企业生命力很顽强，他们不但做国内的生意，现在也开始做起了海外的生意。
区别于其他主题，AI大概率是主线
问怎么看AI的投资机会，它是主题性投资，还是未来两年一条比较重要的主线？
刘晓龙如果它的基本面有5年时间，但是股票可能一年半就结束了。
如果基本面是2年的话，股票可能半年就结束了。
从2月算到现在，已经快半年了，所以高度取决于全球领先的几个企业，他们能否在应用端落地，展现出更强的东西。
之前是少数人的游戏，现在巨头的和初创公司们都参与其中。
这个行业的人才、资金和半年前相比可能是一个数量级的提升，这种级别的资金砸下去之后，整个应用端的变化会加速。
所以它跟别的主题不太一样，其中高温超导只是一个小的支线，AI应该是一个主线。
港股看好互联网和部分科技制造业
问港股中，比较看好哪些细分领域？
刘晓龙互联网为主，还有部分制造业。
港股中消费股少一点，A股没有的主要是运动服饰，其他的A股都有同类的。但运动服饰是我一直相对纠结的一个板块。
从全球来看，好多中途掉队了，典型的像阿迪达斯（Adidas）、安德玛（UnderArmour），曾经一度很火。一直好的也就耐克（Nike）跟Lululemon。
我觉得这是一个护城河、稳定性没那么好的一个行业。
在消费降级的趋势下，斐乐（FILA）、李宁的单价其实并不低，他们可能受到的影响还挺大的。
因为人口结构的变化，未来消费可能偏科技制造业的会好一点，因为面向的是全球需求。
除非房价再跌30%，否则市场不存在太大的调整风险
刘晓龙如果这个位置上，房价再跌30%，可能就是一个很大的负面影响了。
现在全国的房价相比于高点，跌了20%左右，但这个杀伤不大，因为在这之间的成交量，占比较低。
比如上海，去年疫情后有一个阶段涨了，但涨上去后，经常变成有价无市的状态，成交量并不大。
所以它再跌回启动前的位置，杀伤力就很小。
如果在这个位置集体再跌个20%、30%，杀伤力就比较大了，对经济的负面影响会更大。
尤其如果快速下跌的话，对于整个股市的信心，会有很大的负面拖累，因为它代表的是重度经济衰退，这是过去没有遇到过的。
90%的精力放在自下而上的研究
问在自下而上的过程当中，你的研究精力又是如何分配的？
刘晓龙90%多的精力是自下而上研究个股。
在牛市时，可能会花一些精力在行业比较上，现在主要是自下而上。
更重要的是我们5个基金经理，十几个研究员，现在的投研能力比以前又强了很多。
自从2020年，王文祥（现任聚鸣投资副总经理、基金经理）来了之后，我们的研究能力是一年上一个台阶。
2021年下半年招的那批同事，2022年已经逐渐成熟，今年已经有一些贡献。
而且我们是投研一体，比如，我们在3月份可以很快就成立一个AI研究小组。
我们也会减少一些繁文缛节的东西，比如行业数据跟踪，可以找卖方“拿来主义”。
及时性、偏重内容的研究，就需要我们研究团队的力量，光靠基金经理一个人覆盖不了多少公司。
牛市的时候，要靠金经理的个人能力；到了震荡市的时候，研究团队就变得特别重要。
所以我自己的时间肯定90%是要放在自下而上的研究上的，大部分来自于内部研究学习，他们提供研究标的，我来学习和筛选。
另外，少部分时间，深入我自己研究网络浮现出来的一些公司。
——/CongMingTouZiZhe/——
编辑：志刚
排版：慧羊羊
责编：艾暄
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